Resumen ejecutivo
Cuatro capas, un diagnóstico
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- El estado de funding no confirma crisis de liquidez: spread SOFR–EFFR en −3 pb, ON RRP en mínimos, swap lines minúsculas (206 M$).
- La liquidez de mercado marca 62,25 el 8 de mayo, muy por debajo de los niveles típicos de un evento “dash-for-cash”. Fails en Treasuries en mínimos históricos.
- Balance bancario y spreads de crédito contradicen un liquidity event inminente: IG OAS en 0,78%, HY OAS en 2,75%.
- Diagnóstico final: risk on claro de liquidez. Base 60%, alcista 25%, bajista 15%.
Capa 1 — Estado de funding
La capa crítica de funding no confirma una crisis de liquidez. El último tramo público disponible muestra SOFR en 3,61% y EFFR en 3,64% el 6 de mayo, es decir, un spread SOFR–EFFR de −3 pb. El proxy de GC repo de la Federal Reserve Bank of New York, TGCR, estaba en 3,66% el mismo día.
La dispersión interna de SOFR seguía contenida: percentil 1 en 3,57% y percentil 99 en 3,71%, una banda de 14 pb. Elevada frente a un régimen totalmente limpio, pero lejos de lo que cabría esperar en un episodio de funding dislocado.
| Indicador | Valor | Fecha | Lectura |
|---|---|---|---|
| SOFR | 3,61% | 6 may | Normal |
| EFFR | 3,64% | 6 may | Normal |
| Spread SOFR–EFFR | −3 pb | 6 may | Ordenado |
| TGCR (GC repo proxy) | 3,66% | 6 may | Estable |
| ON RRP | 0,773 MM$ | 7 may | Mínimos |
| Repo temporal Fed | 0,001 MM$ | 7 may | De minimis |
| CB liquidity swaps | 206 M$ | 6 may | Minúsculas |
Las facilidades de liquidez siguen enviando una señal de normalidad operativa. El ON RRP estaba en solo 0,773 miles de millones de dólares el 7 de mayo, tras 1,633 miles de millones el 6 de mayo. El uso del repo temporal de la Fed seguía en escala de minimis, con un pico reciente de apenas 0,020 miles de millones el 4 de mayo. Los central bank liquidity swaps en el balance de la Fed marcaban 206 millones de dólares: no es cero absoluto, pero sí una cifra demasiado pequeña para hablar de escasez material de dólares offshore.
La parte más débil de esta capa es la base cross-currency por divisa. En abierto sí aparece evidencia de que el EUR/USD basis mejoró en marzo: el coste a un año de pasar de euros a dólares subió a 11,23 pb desde 10,4 pb, tras tocar 9,5 pb, interpretándose como alivio del estrés de funding en dólares. No obstante, en este análisis no se dispone de datos comparables y actuales para JPY/USD y CHF/USD. La conclusión correcta no es “basis limpio”, sino “sin evidencia pública suficiente de stress severo y, además, sin confirmación por swap lines ni por SRF”.
Tensión sí, pero leve. Hay algo de fricción y memoria de shock geopolítico, pero no hay señal de scramble por dólares.
Capa 2 — Liquidez de mercado
La capa de mercado está más tensa que funding, pero sigue muy por debajo de un régimen de estrés. Estamos en flexibilidad casi total, con un 62,25 el 8 de mayo. Eso está claramente por encima de un régimen de calma total, pero también muy por debajo de los niveles típicos de un evento de tipo dash-for-cash, permitiendo así un risk on claro y robusto.
En cuanto a fails, tanto la Office of Financial Research como DTCC mantienen monitores diarios y semanales de fails to deliver en Treasuries, tratándolos explícitamente como una señal de tensión de liquidez cuando aumentan. Estamos en mínimos históricos casi de fails en Treasuries.
| Indicador | Valor | Lectura |
|---|---|---|
| MOVE Index | 62,25 | Flexibilidad casi total |
| Fails to deliver Treasuries | Mínimos históricos | Sin tensión |
Tensión no, no hay tensión.
Capa 3 — Balance, banca y crédito
La capa de balance y crédito contradice la tesis de “liquidity event” inminente. Los grandes bancos siguen reportando beneficios altos, NII sólido y provisiones manejables. Uno de ellos reportó en el primer trimestre NII de 25,5 mil millones y provisión de 2,5 mil millones, por debajo de los 3,3 mil millones del año anterior. Otro reportó provisión por pérdidas crediticias de 315 millones y subrayó un trimestre fuerte pese a la mayor volatilidad. Un tercero mostró NII ex-Markets al alza un 7% y coste de crédito de 2,8 mil millones. Esto no describe un sistema bancario forzado a defenderse de un shock de funding.
Tampoco lo describen los spreads.
| Spread | Valor | Fecha | Lectura |
|---|---|---|---|
| IG OAS (ICE BofA) | 0,78% | 6 may | Crédito abierto |
| HY OAS | 2,75% | 6 may | Diferenciación, no cierre |
| Single-B OAS | 3,01% | 6 may | Normal |
| CCC o peor OAS | 9,07% | 6 may | Diferenciación por calidad |
Son lecturas consistentes con crédito todavía abierto y con diferenciación por calidad, no con un cierre brusco del canal de financiación. Si realmente estuviéramos al borde de un evento de liquidez sistémico, HY e IG no estarían tan comprimidos. Ese contraargumento es fuerte y, en este momento, gana.
Tensión no en el sentido sistémico actual; sí como vulnerabilidad estructural de cola. Intensidad presente: leve.
Capa 4 — Precio y validación cruzada
La capa de precio está mandando una señal más ruidosa que la de funding.
| Activo | Valor | Fecha | Lectura |
|---|---|---|---|
| 10Y real (TIPS) | 1,96% | 7 may | Prima de rédito presente |
| 10Y nominal | ~4,38% | 1 may | Volatilidad de tipos elevada |
| DXY | 97,993 | 6 may | Dólar cede (desescalada) |
| S&P 500 | ~7.230 | 1 may | Compresión táctica de riesgo |
El precio está leyendo desescalada parcial + menor refugio en dólar + compresión táctica de riesgo, aunque con volatilidad de tipos todavía por encima de una normalización plena.
La validación cruzada es la parte decisiva. Si solo miraras el ruido geopolítico, podrías sobreinterpretar el riesgo de crisis. Pero funding, MOVE, facilidades de la Fed, swap lines y spreads de crédito no acompañan esa lectura. La divergencia más importante ahora mismo es esta: el precio ha internalizado una prima geopolítica y de volatilidad de tipos; el plumbing monetario no ha roto. Eso, estadísticamente, se parece mucho más a estrés incipiente que a estrés agudo, y mucho menos a crisis de liquidez.
Diagnóstico final — Clasificación probabilística
La clasificación correcta del entorno es risk on claro de liquidez. La argumentación es simple: MOVE controlado y SOFR–EFFR muy ordenado, GC repo estable, ON RRP mínimo, SRF sin uso material, swap lines minuúsculas y crédito comprimido. Eso es una estructura típica de mercado con volatilidad baja-media y plumbing funcional.
Normalización / risk on posible. La prima geopolítica sigue ahí, pero funding y crédito continúan relativamente limpios. La desescalada parcial en Irán sostiene esta lectura.
Normalización táctica / risk-on parcial. Requiere que la desescalada energética continúe, que el dólar siga cediendo, que MOVE comprima algo más y que no reaparezca presión en repo ni en basis.
Transición a estrés agudo / liquidity event. El gatillo no sería un titular geopolítico solo, sino la combinación de nueva escalada en Ormuz con movimiento simultáneo en SOFR, GC/TGCR y cross-currency basis, más widening claro de HY/CCC.
Señales de invalidación de la tesis central
La lectura de “estrés incipiente pero controlado” quedaría invalidada si:
- El spread SOFR–EFFR sale de la zona de pocos puntos básicos y se instala de forma sostenida en un rango claramente anómalo.
- El GC/TGCR empieza a imprimir persistentemente por encima de EFFR/IORB de forma desordenada.
- El SRF pasa de uso de prueba / de minimis a uso repetido y en miles de millones.
- La base cross-currency corta de EUR/USD o JPY/USD se desplaza bruscamente más negativa y coincide con aumento visible de swap lines.
Como confirmación secundaria de invalidación: MOVE > 80 junto con widening evidente en HY, B y CCC.
Explicación del USD/JPY y riesgo de squeeze
Si observamos el USD/JPY y lo comparamos con su volatilidad histórica, vemos que su volatilidad es ínfima y está rangueando en niveles “tranquilos”. ¿En qué se traduce esto?
Una volatilidad baja en el USD/JPY permite a los carry traders realizar el carry con menos haircut, lo que les permite apalancarse y endeudarse más.
A primera vista, esto puede parecer positivo para los mercados. Pero si miramos más profundo, veremos que tener a tanta gente apalancada normalmente crea burbujas. El S&P 500 en torno a 7.461 lo deja claro.
Sobreapalancamiento no implica caída inmediata, pero sí convexidad extrema
Esto no quiere decir que como hay sobreapalancamiento deba caer todo. Pero ante un catalizador negativo suficientemente fuerte, podemos ver un squeeze muy rápido hacia risk off.
Este catalizador debería ser algo sólido: el mercado ya se ha “acomodado” al estado geopolítico actual. La volatilidad del USD/JPY, combinada con el dato de financiamiento de bancos centrales, es la razón por la que el escenario bajista lleva un 15%, que puede parecer elevado pero está justificado ante un catalizador geopolítico fuerte.
Conclusiones
- 1. Funding: Tensión leve. SOFR–EFFR ordenado, ON RRP en mínimos, SRF sin uso material. No hay scramble por dólares.
- 2. Liquidez de mercado: MOVE en 62,25, falls en Treasuries en mínimos históricos. No hay tensión.
- 3. Balance y crédito: Grandes bancos con NII sólido y provisiones manejables. IG y HY comprimidos. Vulnerabilidad de cola en private credit & NBFIs, pero no un incendio actual.
- 4. Precio: Ha internalizado prima geopolítica y de tipos. El plumbing monetario no ha roto. El régimen es estrés incipiente, no agudo.
- 5. Riesgo latente: Volatilidad USD/JPY en mínimos → carry trade sobreapalancado → riesgo de squeeze asimétrico ante catalizador geopolítico fuerte. Vigilar SOFR–EFFR, base cross-currency y spreads HY/CCC como señales de alerta.